存在供需错配，铝价先扬后抑——2020年下半年策略报告

　　核心要点：

　　主要观点：上半年，疫情影响电解铝行业供需，特别是需求脉冲摆动，对铝价造成了较大的冲击。下半年，供应增量较大，但多集中在四季度，使得供应无法满足秋季旺季需求，将进一步消化偏低的库存，形成推升铝价的动力，同时利于back结构。但后半程，供应增长提速及消费的不确定性，给铝价带来一定压力。

　　核心逻辑：

　　供应上，下半年具备投产条件的新增产能规模约186万吨，主要集中在内蒙古、云南、四川等相对低成本区域。根据排产计划，下半年预计电解铝产量为1886万吨，同比增幅提升至4.8%。2020年全年产出在3706万吨左右，同比增幅3.5%。从节奏上看，日均产出在三季度平稳，四季度摆尾回升明显。

　　消费上，各大板块呈现此消彼长的状态，房地产及“新基建”、“新能源”等为铝消费提供增量，总计预计在180万吨，而输变电、汽车、出口用铝需求明显下降，减量约140万吨。预计全年消费增量在40万吨左右，增速约1.2%。落脚到下半年，消费增速在1.8%，结转库存约80万吨。

　　价格节奏上，由于供应前低后高，7、8月的新增投产形成的产量增量有限，难以应对下一个消费旺季需求，社会库存将进一步下降，阶段性供需错配，预计推动铝价冲高，预计主力价格冲破14200元/吨。同时，低库存利于BACK结构。后半程，随着供应回升，库存将见底回升，铝价会迎来面临一定压力。

　　操作建议：前半段仍以做多为主，跨期正套；后半段则结合供应增量、库存拐点、产业估值看做空机会。

　　风险因素：冬季疫情再爆发；国内消费断层；新增释放不及预期

正文

　　一、2020年上半年铝市场回顾：疫情引发铝价暴跌，政策及消费带动价格回补

　　上半年新冠疫情对资本市场和大宗商品价格造成了极大的冲击，春节前突发新冠病毒，春节期间出现扩散态势，新增确诊人数在上涨的同时，LME市场有色遭遇连续下挫。国内证券及期货市场延迟一天开市，国内有色金属以跳空进行补跌。鉴于对我国疫情防控的乐观预期，有色金属价格尝试反弹，但很快被海外防疫失控拖下深渊。新冠病毒从2月下旬在海外蔓延，恐慌情绪及美元资产荒造成美股发生在短短的一个月内发生了4次熔断，原油、有色金属价格呈现瀑布式下跌。在两次大幅降息仍无事无补的背景下，3月23日，美联储公布大规模救市计划，包含不限量买入国债和房产抵押债券，并表示准备用各种手段稳定金融市场的流动性。自此，流动性风险逐渐解除，并伴随着欧美疫情趋于稳定，股市、大宗商品价格开启上行修复，多数资产已回补春节后的跌幅。

　　落脚到铝价，沪铝主力春节后自14100元/吨跳空后震荡下行4月2日探底至11225元/吨后，随着原油市场传出OPEC+重启谈判的消息刺激原油价格大幅反弹，沪铝价格探底回升。一方面，压制风险资产价格的主导因素——海外疫情逐，渐得到控制，且原油价格企稳；一方面，消费回升带动铝价企稳，通过买盘推升价格——贸易商囤货——下游主动补库——现货持续去库——价格回升的正反馈，铝价完成利润修复并扭亏为盈。

　　相比国内的沪铝的V型走势，伦铝表现疲弱得多。一方面，海外疫情防控步调不一，对消费造成了极大的冲击，伦铝库存在持续增加，极大的拖累了伦铝的回升。另一方面，相比其他金属在供应端上有较大的隐患，海外电解铝产能收缩并不显著，上游的氧化铝更是充裕，新冠疫情并未对铝土矿资源的生产安全造成有力威胁。国内外铝价驱动存在明显差异，最终体现在内外比值创新高，并出现铝锭进口盈利窗口打开的罕见局面。

　　二、2020年下半年铝市场观点和核心逻辑

　　2020年下半年铝价仍具备冲高动力，主要源于供应前低后高与传统需求的错配。

　　主要逻辑为：

　　供应上，下半年具备投产条件的新增产能规模约186万吨，主要集中在内蒙古、云南、四川等相对低成本区域。根据排产计划，下半年预计电解铝产量为1886万吨，同比增幅提升至4.8%。2020年全年产出在3706万吨左右，同比增幅3.5%。从节奏上看，日均产出在三季度平稳，四季度摆尾回升明显。

　　消费上，各大板块呈现此消彼长的状态，房地产及“新基建”、“新能源”等为铝消费提供增量，总计预计在180万吨，而输变电、汽车、出口用铝需求明显下降，减量约140万吨，预计全年消费增量在40万吨左右，增速约1.2%。落脚到下半年，消费增速在1.8%，结转库存约80万吨。

　　节奏上，由于供应前低后高，7、8月的新增投产形成的产量增量有限，难以应对下一个消费旺季需求，社会库存将进一步下降，阶段性供需错配，预计推动铝价再上一台阶。后半程，随着供应回升，库存将见底回升，铝价会迎来面临一定压力。

　　三、原料供应充裕，价格反弹空间有限

　　3.1氧化铝产能利用率低，供应高弹性抑制价格上方空间

　　IAI数据显示，上半年以来全球氧化铝处于过剩状态。分区域看，过剩主要体现在海外，国内供应存在小的缺口。价格走势上，国内外氧化铝经历了单边下跌到小幅反弹的过程，国内氧化铝价格略强于海外氧化铝价格，导致进口盈利窗口打开和海外氧化铝流入国内。

　　阿拉丁数据显示，截止4月，国内氧化铝总产能为8572万吨，2-3月份氧化铝在产产能在6550万吨附近，开工率下滑至76.5%。如此低的开工率背后，是行业盈利不佳的事实，反观之，正是如此低的开工率强化了氧化铝价格底部支撑。

　　国内氧化铝今年待投项目包括中铝华昇200万吨，广铝集团30万吨，龙州新翔100万吨，分别计划在6月底和四季度投产。氧化铝新增与电解铝新增匹配度而言，氧化铝略显不足，在价格传导路径上，产业利润会分配部分到氧化铝端以刺激氧化铝开工率回升。但是，价格空间应该说是有限的，一方面是国内氧化铝供应弹性大，高价格对应的高利润难以维持，另一方面是海外供应处于过剩状态，内外价差走扩后，进口氧化铝的补充会非常明显。以山西、河南两地为例，预计下半年氧化铝价格在2200-2600元/吨之间。

　　3.2辅料受成本驱动，有上修动力但涨幅受限

　　上半年以来，受原油价格、煤炭价格下跌推动成本下行的影响，预焙阳极原材料石油焦、沥青的价格持续走低，预焙阳极价格亦逐步下行。下半年，受到能源原油、煤炭价格回升带动，预判阳极在成本推动下有上升的动力，在产能利润率不高的背景下，其动力多来自于成本驱动，上修高度预计在300元/吨左右。

　　四、供应边际增加，节奏前低后高

　　上半年，突发疫情引发的消费停滞和恐慌情绪，造成铝价大幅下跌，导致铝行业亏损并发生规模减产，同时，推迟新增产能投产步伐。但是，由于去年产出低基数及去年下半年新投产能放量，上半年电解铝供应取得小幅增长。下半年，随着铝厂盈利水平回升，供应总量趋于上升，但节奏上，仍存在前低后高的问题。

　　4.1海外电解铝上半年轻增，下半年持稳为主

　　IAI数据显示，全球1-5月份电解铝产量总计2677.1万吨，同比增长1.43%。其中，海外电解铝供应1158.9万吨，同比增加10万吨，增幅0.87%，录得的产量增幅主要来源于去年下半年新增投产达产和去年同期较低的产出基数。爱择资讯统计数据显示，1-5月，海外减产规模约53万吨，主要分布在澳大利亚、阿根廷、巴西等地。同期，海外新增投产规模约17.5万吨，主要分布在伊朗、加拿大、巴西等地。下半年，海外在偏低的铝价下，新增及复产数量均有限，产出将呈持稳的状态。

　　4.2国内供应边际增长，节奏前低后高

　　阿拉丁数据显示，1-4月国内电解铝产量1210.84万吨，同比增长3.5%。我们预计，1-6月国内电解铝产量为1820.98万吨，同比增长2.6%，增量主要源于自2020.11至2020.2间累计约100万吨的电解铝投产产能陆续达产放量。但是，3月份电解铝产业的深度亏损，造成50-73万吨产能的减产与检修，复产和新增产能均出现推迟，成为阻碍电解铝供应高速增速的主要原因。

　　下半年，具备投产条件的新增产能规模约186万吨，主要集中在内蒙古、云南、四川等相对低成本区域。以氧化铝2400元/吨，电价0.25元/千瓦时测算，成本约在11600-12000元/吨，现货已达14000元/吨，丰厚利润具备吸引力，但仍有部分新建产能受工期、资金等因素制约，投产进度较慢。

　　根据排产计划，下半年预计电解铝产量为1886万吨，同比增幅提升至4.8%。2020年全年产出在3706万吨左右，同比增幅3.5%。从节奏上看，日均产出在三季度平稳，四季度摆尾回升明显。

　　五、消费此消彼长，下半年增速预计1.8%

　　上半年，国内电解铝表观消费1808万吨，同比增长0.6%，一季度表观消费增速-3.9%，二季度扭转为4.6%。

　　5.1建安补缺趋势不变，建筑用铝提供增量

　　国内建筑用铝占总消费30%左右，主要体现在房地产接近竣工时的门窗、幕墙的安装上，近年来，铝模板的应用推广使得施工阶段亦提供用铝需求。疫情导致房地产活动趋于停滞，房地产开发投资分项中建安工程同比回补的趋势亦遭到破坏。但是，房地产开发投资额倾向建筑安装工程的趋势不变，即竣工面积回升的趋势尽管遭遇了疫情冲击出现下挫，但房地产进入到竣工后期周期的趋势尚在，从今年型材企业的开工率及订单亦能得到印证，是今年主要的原铝消费增量提供者，预计增量在100万吨左右。

　　5.2“新基建”、“新能源”板块用铝，构成增量补充

　　“新基建”的首选项是5G基建建设，多省市的政府工作报告将“推进5G通信网络建设”列入2020年重点工作，并明确规划了2020年新建5G基站的数量，合计约50万个。5G基站用铝主要是散热片、箱体，单个基站用铝约50kg左右，该领域用铝增量预计在2.5万吨。

　　“新基建”另一领域是城际高速铁路和城市轨道交通。2015-2019年，全国铁路固定投资完成额均在8000亿元左右，交通部2020年计划完成额在8000亿元，增量不大。但是，城市轨道交通建设是基建投资的重要力量，投资额逐年增加，城轨运营车辆逐年上升，预计2020年运营车辆上升至48000辆，较2019年增加7000辆，通常每车厢使用的铝合金大概有10吨左右，用铝增量约56万吨。

　　光伏在2018年“5·31”新政后，用铝需求增量逐渐淡出。2018年“5·31”鞭策市场由原来的粗犷式发展转变为精细化发展模式。2019年，经过一年的调整，我国光伏市场结构调整初见成效，分布式光伏电站和集中式光伏电站占比渐趋均衡。由于2019年光伏政策出台时间较迟，企业办理土地、电网接网等相关手续时间有限，2019年部分项目指标将转至2020年。预计2020年国内光伏新增装机容量将达40GW，呈现恢复式增长，预计新增用铝需求约为85万吨。相比2019年新增装机容量30GW增加10GW，用铝需求较2019年增加20万吨。

　　5.3下半年若无新项目，高压输变电板块用铝有断崖风险

　　电网板块，尽管国家电网将2020投资计划额凑够4080亿元上调至4500亿元，但相对2019年实际投资完成额4512亿元未有增量。今年高压输变电是“新基建”的一个载体，但尚未批复新的高压输变电项目，今年仍2018年9月紧急批复的项目为支撑，随着项目进行至尾声，交货需求趋于下降。从国家电网的招标数据看，2020年8月开始电网铝相关制品交货量出现断崖式下跌，若下半年不批复新的高压输变电项目，则全年该板块用铝需求预计下降50万吨。

　　5.4汽车、出口板块用铝均为减分项

　　汽车是受疫情冲击最严重的产业之一，中汽协数据显示，今年1-5月，汽车产销分别完成778.7万辆和795.7万辆，产销量同比分别下降24.1%和22.6%。降幅与1-4月相比，分别收窄9.3个百分点和8.5个百分点。另外，据中国汽车工业协会发布的数据显示，2020年中国汽车销量预计仍将下降10%至20%，汽车板块用铝需求预计减少30-50万吨。

　　铝材出口是我国铝材消费的重要组成部分之一，海外疫情自2月中下旬爆发以来，对我国铝材订单需求量下降，表现在内外铝价持续走高，铝材出口利润明显下滑。今年1-5月，我国未锻造铝及铝材出口累计199万吨，与去年同期248万吨相比减少49万吨。欧美经济体逐渐从疫情中走出，下半年海外需求有望回暖，下半年出口有望守住去年的270万吨的出口成绩，全年铝材出口预计缩减53万吨左右。

　　综合主要板块用铝需求，房地产及“新基建”、“新能源”等为铝消费提供增量，总计预计在180万吨，而输变电、汽车、出口用铝需求明显下降，减量约140万吨，预计全年消费增量在40万吨左右，增速约1.2%。落脚到下半年，消费增速在1.8%，结转库存约80万吨。

　　六、库存与结构

　　由于电解铝产出增量并不明显，春季累库后去库表现强劲，截止6月24日，电解铝现货库存下降至72.2万吨，处于近年同期的低位水平。下半年，尽管供应增长确定性强，但由于产出放量更多在四季度，传统“金九”月份仍将面临去库，届时库存有望先下一城。

　　低库存状态及持续去库的前景是沪铝孕育正向市场的沃土，在去库终止之前，结构大概率维持正向结构，预计在年末该结构状态才会有所松动。

　　七、供需平衡展望

　　综合上述基本面分析，结合季节性因素将需求进行分拆，与供应制作平衡表，如下。由于下半年供应前低后高，7、8月份的投产无法在下一个旺季提供有效增量，9、10月份仍存在供需错配的行情，主力合约有望冲击14200元/吨。

　　操作上，前半段以做多为主，跨期正套；后半段则结合供应增量、库存拐点、产业估值看做空机会。

　　风险因素：冬季疫情再爆发；国内消费断层；新增释放不及预期