建筑涂料存量市场崛起，推动国内龙头企业高成长

　　对标全球最大涂企宣伟，存量市场崛起推动国内涂企龙头高成长

　　通过对比分析中美涂料市场的结构、集中度、下游消费者特征等，我们认为美国涂料市场已经进入稳定的以存量需求为主的阶段，而我国仍处于前期以新增需求为主、存量需求渐显的阶段。

　　宣伟于17年完成对威士伯的收购后，目前已成为全球最大的涂料企业。我们以三棵树(93.790,2.69,2.95%)为例，对国产建筑涂料龙头与宣伟进行了多维度深入比较，主要包括产品和渠道建设、品牌形象建设、研发创新和财务指标比较。我们认为未来随着国内涂料行业集中度提升、存量市场崛起及前期高费用投入规模效应显现，国内龙头中长期成长可期。

　　美国重涂需求主导存量市场，国内市占率提升空间大

　　根据美国涂协的统计，19年美国建筑涂料产量/产值分别占美国涂料市场的61%/50%，重涂需求占比高达82%，平滑下游房地产市场周期波动，“产品+服务”成为宣伟等龙头企业提升品牌力的关键。

　　根据中国涂协的统计，19年我国建筑涂料产量约694万吨，占涂料总产量28%，目前仍以新房涂刷需求为主，未来存量市场崛起将带动重涂需求；18年国内涂料行业CR10占比20%，低于全球39%及美国75%，且头部市场被外资品牌立邦等占据，16年以来三棵树等国产品牌从工程漆领域加速替代外资品牌，叠加下游地产商集中及环保趋紧等因素，涂料市场集中度加速提升。

　　“渠道+品牌”构建国内外龙头涂企核心竞争力，研发实力凸显优势

　　从宣伟发展经验看，“渠道+品牌”是核心竞争力，19年底美洲集团有4758家直营店，为下游承包商提供专业服务以提升渠道黏性，在海外为快速拓展市场，主要通过大型零售商或经销商销售。三棵树19年经销/直销收入分别占比64%/36%，扁平化经销渠道兼顾扩张速度与质量，渠道建设处于高速扩张期，19年销售费用同比增65%，同时加速产能建设以支撑销售网络的扩张。

　　三棵树与宣伟均通过产品品质+广告提升品牌影响力，三棵树18/19年广告费用率3.2%/3.6%，高于国内外品牌。宣伟凭借强大研发实力成为美国环保转型排头兵，三棵树同样有望受益于国内涂料环保化。

　　国内建涂龙头估值溢价明显，未来业绩增长仍是股价主要催化剂

　　通过对宣伟1980年之后的股价进行复盘，2000年之前处于国内市场整合阶段，公司成长初期PE（TTM）在15-20x左右；00-11年公司稳定的盈利能力在2000年和2008年两次经济金融危机中得到检验，业绩与估值平稳健增长，12年以来受益美国房地产市场回暖，公司业绩增速提升且波动率减小，估值得以拔高，PE（TTM）估值中枢提升到25x左右。

　　对标美国市场，我们认为国内地产竣工持续好转以及流动性环境改善有望支撑龙头涂企高估值，在下游地产商集中度持续提升及国产品牌加速崛起的背景下，市占率和业绩有望保持较快增长，催化市场表现持续向好。