“最大铝业巨头”流动性薄弱被降级，短期债务增加导致资本结构弱化

近年来，中国宏桥的流动负债规模上升较快，其流动资产对流动负债的覆盖能力明显下降，债务期限结构偏短期，且债务集中兑付压力较大。

01  降级

4月2日，穆迪将中国宏桥(01378.HK)的企业家族评级(CFR)由“Ba2”下调至“Ba3”，并将其高级无抵押评级由“Ba3”下调至“B1”，同时维持负面展望。

穆迪表示，中国宏桥因对短期债务依赖增加，而导致资本结构弱化。

在未来12-18个月，中国宏桥的流动性薄弱将抵消其稳固的行业形象和低成本的短期国内融资渠道等优势因素，从而导致在需要执行新项目时对行业波动的缓冲减少。

《小债看市》统计，目前中国宏桥存续境外债券3只，存续规模合计11亿美元，其中一年内将有两只规模合计8亿美元债到期。

存续美元债

在境内债券方面，中国宏桥主要通过其子公司山东宏桥发行，目前山东宏桥存续22只债券，存续规模为183.4亿元，其中一年内到期规模有88亿元，面临短期集中兑付压力较大。

02  流动性减弱

据官网介绍，中国宏桥是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的铝全产业链特大型企业。

2011年，中国宏桥在香港联交所主板上市；截止2022年年底，公司拥有总资产1857.42亿元，是全球领先的铝产品制造商之一。

中国宏桥官网

从股权结构看，中国宏桥的控股股东为中国宏桥控股有限公司，持股比例为64.13%，张波、张红霞及张艳红拥有实际经营决策权，是中国宏桥实际控制人。

股权结构图

中国铝土矿对进口依赖程度较高，主要出口国家政府有关铝土矿的出口政策将对中国铝产品生产企业产生直接影响，同时进口成本易受汇率波动、海运费等因素影响。

铝行业受经济周期波动影响较大，铝价波动对中国宏桥收入规模及盈利水平影响较大。

同时，中国宏桥产品结构较为单一、销售集中度较高，存在一定的大客户依赖风险。

2022年，中国宏桥主要原材料采购价格均同比上涨，公司营业成本同比增长三成，净利润同比下降45.86%。

2023年，中国宏桥实现营业收入1354.73亿元，同比增长0.68%；实现归母净利润114.61亿元，同比增长31.7%。

归母净利润

截至2023年末，中国宏桥总资产为2003.2亿元，总负债940.64亿元，净资产1062.56亿元，资产负债率46.96%。

《小债看市》分析债务结构发现，中国宏桥主要以流动负债为主，占总负债的79%，短期债务占比较高，债务结构有待改善。

值得注意的是，近年来中国宏桥的流动负债规模上升较快，其流动资产对流动负债的覆盖能力明显下降，债务期限结构偏短期，且债务集中兑付压力较大。

截至2023年末，中国宏桥流动负债有740.29亿元，主要为短期借款，其一年内到期的短期负债有491.18亿元。

然而，相较于快速上升的短期负债，中国宏桥的流动性减弱，目前其账上现金及现金等价物有317.21亿元，无法覆盖短期债务，公司面临短期偿债风险较大。

在备用资金方面，截至2022年底，中国宏桥获得的银行授信额度合计717.85亿元，未使用授信额度276.19亿元，公司财务弹性一般。

除此之外，中国宏桥还有200.35亿元非流动负债，主要为长期借贷，其长期有息负债合计有118.28亿元。

整体来看，中国宏桥有息负债总规模有609.46亿元，主要以短期有息负债为主，带息负债比为65%。

由上述分析可以看出，中国宏桥有息负债占比较高，规模较大，且短期有息负债占比过高，公司面临一定短期偿债压力。

从融资渠道看，作为上市公司，中国宏桥渠道较为多元，除了发债和银行借款，其还通过租赁融资、应收账款、定增等方式融资。

值得注意的是，近年来中国宏桥的外部融资环境欠佳，其筹资性现金流持续净流出，2021和2022年该指标分别为-193.96亿和-127.9亿元。

筹资性现金流情况

从资产质量方面看，中国宏桥存货高企，应收账款和其他应收账款规模较大，不仅对资金形成较大占用，还存在一定跌价和回收风险。

截至2023年末，中国宏桥的存货高达339.58亿元，主要是铝矾土、煤炭等原材料库存增加以及原材料价格上涨导致采购成本增加所致。

另外，中国宏桥的应收账款及应收票据和其他应收款合计超200亿元，占到流动资产的四分之一。

总得来看，2022年中国宏桥业绩大幅下滑，2023年净利润有所恢复；短期债务占比较高，债务结构有待改善；筹资性现金流持续净流出，再融资压力较大。

03  “魏桥传奇”

山东邹平盛产棉花，棉油厂很多，张士平的事业，也是从一家棉油厂开始的。

张士平出生在邹平县魏桥镇偏远乡村，他是家里的长子，为了担负起家庭的重担，初中辍学后他到魏桥镇小厂打工，从扛百斤重的棉花包开始干起。

1981年，张士平因为"能吃苦、最勤劳"被提拔为厂长，在滔滔黄河畔，开启了波澜壮阔的创业历程。

张士平早年照片

当时，张士平管理的棉油厂由县供销社主管，却是最烂的一个。“车间里头大小便都有，所有窗户没一块玻璃。”计划经济时代油棉厂只做棉花生意，一到收购旺季忙不过来，但旺季一过，全厂就无所事事。

这种情况下，张士平成为行业里的第一个走出去收购大豆、花生、棉籽加工油料的人。他曾提到，自己也是全国第一个打破大锅饭，实施超定额计件工资制度的人，同时他还大力推动上门推销，工厂产能、销售呼呼呼地上来了。

三年内，张士平就把这个乡镇作坊变成了全国油麻行业利润最大的工厂，也是全国供销工业的利润第一名。

1984年，张士平带领工厂实现了400万的净利润；次年他被选为全国商业劳动模范，然而一年之后全国棉花行业萧条，大量的棉花卖不出去，他就决定自己搞纺织。

从成立毛巾厂开始，张士平陆续进入毛纤、纺纱和织布领域，一边向纺织加工大步前进，一边抓住国企改革的机遇，将油棉厂改制成了民营控股、国有参与的魏桥创业集团。

1998年，魏桥棉纺织厂改组为魏桥纺织集团，同年收购巨亏的国营山东滨州第一棉纺织厂，魏桥纺织生产能力扩大到33万锭。

然而，魏桥纺织一路扩张的同时，却被用电困扰。尤其电力紧张时的拉闸限电，更是直接给生产带来很大的困难。

不甘心受制于电的张士平，于1999年成立了自己的电厂。最终搞出个热电联产模式，把电力成本做到比国家电网低出三分之一。

有了电厂，电费低，电量也足，张士平又琢磨起了电解铝，因为在电解铝产业，45%生产成本是电力成本。

“说干就干，一路狂奔”，不到15年张士平的魏桥铝业就坐上全球铝业的头把交椅，做到了五个公认的行业之最：技术最先进、最节能、最环保、用工最少、投资最低。

2014年，魏桥铝业超过巨头俄罗斯联合铝业公司，成为了全球产量最大的铝制造商。

随着魏桥集团的产业完善、不断壮大，张士平的个人财富也水涨船高。

2011年，中国宏桥在港交所挂牌上市后，张士平被胡润富豪榜评为“山东首富”，2012年他名列新财富500富人榜第5名。

2018年，72岁的张士平从他一手打造的山东魏桥董事长位置上卸任，交接棒传到48岁儿子张波手中。

此时的魏桥集团，旗下已拥有魏桥纺织(02698.HK)、中国宏桥两家港股上市公司和宏创控股(002379.SZ)一家A股上市公司，三家公司年营收超3000亿，位列全国第三。

2019年5月，21世纪中国最传奇的企业家之一，魏桥集团创始人张士平因病医治无效，于2019年5月23日逝世，享年73岁。

张士平的创业生涯堪称传奇，他在业界被授予“铝业大王”、“红海王”和“亚洲棉王”等称号。