铝：低库存常态化，期价易涨难跌

　　6月中旬，沪铝价出现一波走强，其中AL2506在交割前出现快速拉涨，一度逼近21000元/吨整数关口。究其原因，主要是因为当前电解铝社会库存持续下降，并处于历史低位，为逼仓创造了条件。展望后市，由于供应无法增加，且铝锭占比少，而需求稳步扩大，这将令电解铝社会库存长时间保持低位，铝价或易涨难跌。

　　供应：产能上限确定，铝锭占比低

　　2017年，我国电解铝行业实行“供给侧改革”，产能上限被划定在4500万吨。而截至2025年5月，我国电解铝运行产能为4413.9万吨，距离产能上限已经非常接近，这也意味着电解铝的产能增量十分有限，供应端将为铝价提供较强支撑。

　　从中长期来看，该产能上限或难以被突破，因此电解铝供应中长期将稳定在 4500万吨左右。

　　另外，从形态上来看，目前铝锭的占比较少。据SMM，5月我国电解铝产量为372.9万吨，同比增长2.7%，而我国铝水占比为75.53%这意味着我国的铝锭占比为24.47%。由于我国铝期货的交割品是铝锭，铝锭占比低说明交割品不多，为低库存创造了条件。

　　就供应端而言，我国政策限制了电解铝的产能天花板，令电解铝供应难以明显增加，而目前铝供应又以铝水为主，导致交割品铝锭占比低，供应端利多铝价。

　　成本：吨铝盈利水平高，但影响有限

　　电解铝的原材料主要为氧化铝、预焙阳极、氟化铝等。氧化铝是生产电解铝的主要原材料，占氧化铝生产成本的42%。由于氧化铝产业并没有执行产能限制，当前氧化铝产能依然可以扩张。据阿拉丁，5月，我国氧化铝总产能为11242万吨，在产产能为8950万吨，开工率为79.61%。由于有色价格普涨，氧化铝期货价格近期表现尚可，出现小幅走强。截至6月27日，氧化铝期货主连收于 2986元/吨。然而，在供过于求基本面的影响下，氧化铝价格上行空间预计比较有限。

　　另外，电力成本是电解铝生产成本的重要组成部分。占电解铝成本的31%。当前云南已经进入丰水期，当地水电价格下降，而新疆地区因每天资源丰富，火电价格目前低位运行。拉截至6月30日，云南地区工商业用电价格已经下降至0.39元/千瓦时的年内低位；新疆地区由于煤炭资源丰富，使用的是火电，其工商业用电也处于0.40元/千瓦时。目前云南、新疆地区的电价都比较低。

　　据测算，截至6月29日，电解铝生产成本为17250.95元/吨，盈利3419.05元/吨。当前电解铝行业盈利水平非常可观，但难以刺激电解铝企业扩大产能，因为电解铝产能上限已经被规定，如果一地想要新增产能，则另一地需要关闭等量产能。这导致了电解铝企业不能因盈利可观而随意释放产能。因此，由于电解铝产能天花板政策的存在，丰厚的吨铝盈利对铝价的利空作用有限。

　　需求：房地产表现一般，但新能源产业弥补

　　电解铝的需求主要集中在建筑（30%）、交通（20%）电力（16%）这三个板块。就建筑板块而言，目前房地产市场依然需要时间恢复。从数据来看，1—5月份，新建商品房销售面积35315万平方米，同比下降2.9%；房屋竣工面积18385万平方米，下降17.3%，其中，住宅竣工面积13337万平方米，下降17.6%。虽然从2022年开始国家便陆续出台提振房地产行业的政策，但受疫情、经济周期等因素的影响，居民对于买房始终谨慎。

　　交通板块，今年汽车“以旧换新”政策延续，令汽车市场表现良好。2025年1-5月份，汽车产销量分别完成1282.6万辆和1274.8万辆，同比分别增长12.7%和10.9%。值得注意的是，新能源汽车由于追求轻量化，广泛使用了铝合金生产零部件。一辆新能源汽车对铝的消耗可以达到220-300公斤，明显高于一辆燃油车的150-200公斤。从数据来看， 2025年1-5月，我国新能源汽车产销快速增长，分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45.2%和44%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的44%。另外，光伏电池的边框和支架需要用铝合金制造。据SMM，5月我国国内光伏组件产量为49.93GW，维持在较高水平。光伏行业的蓬勃发展也拉动了电解铝的需求。

　　就需求端而言，新能源汽车、 光伏产业的蓬勃发展还是有效地弥补了房地产低迷对电解铝消费带来的消极影响。另外，电解铝的应用场景也在持续增加，储能、机器人、低空经济、智能手机、冰雪运动装备等行业均会使用到铝作为原材料来生产。因此，从中长期来看，电解铝将呈现供应维持稳定，而需求持续增加的态势。

　　库存：低水平或常态化，关注逼仓的可能性

　　社会库存方面，截至6月26日，SMM统计的5地电解铝社会库存为46.1万吨。去年同期库存为76.4万吨。当前库存处于5年同期的最低水平。由于目前铝锭占比较少，加之新能源产业有效拉动了电解铝需求，导致今年电解铝社会库存去库顺畅。今年6月，AL2506合约出现逼仓现象，导致近远月价差拉大。未来电解铝低库存或常态化，建议关注由此带来的逼仓的可能性。

　　综上所述，供应端给电解铝提供了较为明显的支撑，主要体现在电解铝产能上限无法突破，且当前铝锭占比较低。需求方面，即使电解铝最大的下游消费板块表现不佳，新能源汽车、光伏电池等新质生产力的蓬勃发展还是带动了电解铝的消费。在以上这些因素的共同作用下，电解铝社会库存或将持续处于偏低的水平， 令铝价易涨难跌，短期建议关注主力合约AL2508能否突破21000。